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后疫情時代宏觀經濟分析與大類資產展望

魯證期貨研究所  李榮凱

報告簡要

基于對COVID-19研究的不斷深入和常態化的疫情防控,后疫情時代新冠疫情雖然仍是影響經濟自我修復的重要因素,但是居民和投資者的認知更為理性,對大類資產影響的邊際影響或明顯降低。就下半年的宏觀經濟來看,在疫苗尚未成功研制前,COVID-19高傳染性仍將擾動復商復市和居民未來可獲得收入的預期,預防式儲蓄短時間內或仍難以轉化為實際消費的爆發增長。與以往經濟周期中產能出清后需求引領經濟復蘇情況不同,本次經濟系統的復蘇供給端回升或明顯大于需求端的恢復,中國2020年下半年經濟或將呈現明顯的高增長、低通脹的經濟復蘇特征。若新冠肺炎疫苗III期臨床試驗成功后,消費或迎來爆發式增長,屆時經濟復蘇或呈現出高增長、高通脹的階段性經濟過熱的經濟周期特征。全球來看,中國經濟復蘇進程將明顯快于外海市場,中國資產回報預期比較優勢更為突出。展望下半年大類資產配置我們認為,關注股票和谷物類大宗農產品的配置價值以及黃金回落風險。若疫苗研制超預期,可考慮超配大宗工業品。風險提示,新冠肺炎疫苗III期臨床試驗失敗、疫情二次暴發、地緣沖突升級。

一、2020年上半年大類資產回顧——恐慌情緒下風險資產踩踏超調,流動性疊加風險偏好修復填坑 

疫情暴發階段,多因素共振推升市場恐慌情緒快速上升,金融市場2-4月底金融市場空前動蕩。

首先,疫情快速爆發導致在世界范圍內大流行是此次市場恐慌情緒的導火索。其次,疫情蔓延和嚴格防控引發宏觀經濟遭受巨大沖擊的擔憂,恐慌情緒升溫。再次,原油減產協議落空疊加疫情蔓延需求下滑預期,原油價格以空前的速度下跌,引發了生產資料成本端塌陷和通縮擔憂,進一步推升了恐慌情緒。最終,恐慌情緒下,風險資產遭到拋棄,造成多頭大面積的止損引發資產踩踏,金融市場出現了空前震蕩。

在2020年2—3月份,在疫情蔓延最為迅速的期間,避險類資產表現明顯好于風險資產,大類資產整體表現債券>黃金>大宗農產品>股票>大宗工業品。

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為了對應疫情對宏觀經濟的巨大沖擊,世界各國主要央行一致、頻繁地通過貨幣寬松政策對沖流動性下降,穩定市場信心,托底宏觀經濟。中國央行開展了一系列調整準備金、公開市場操作、再貸款再貼現;美聯儲更是大幅下調聯邦基金目標利率共150bp至0—0.25%的歷史最低水平,并啟動了無限量的量化寬松,市場流動性獲得空前提升。

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隨著疫情先后在中國以及歐洲國家得到控制,復工復產逐步得以恢復,復商復市也在有序推進,市場對于宏觀經濟重拾信心。在前期恐慌情緒造成的資產恐慌性踩踏下跌,后3月份到6月末期間,在寬松的貨幣流動性下,主要大類資產價格企穩并快速反彈,風險資產表現明顯優于避險資產。

2020年4—6月份,大類資產整體表現原油和化工大宗工業品>股票>黃金>大宗農產品>債券。

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二、后疫情時代宏觀經濟分析

(一)“六保到六穩”凸顯保市場主體,留得青山贏得未來

政策加法,目標減法,淡化經濟增長目標,著力保就業、?;久裆?、保市場主體,2020年可實現正增長。今年兩會中央政府并沒有提出全年經濟增速具體目標,主要因為全球疫情和經貿形勢不確定性很大,發展面臨一些難以預料的影響因素。此外,在兩會后總理答記者問中表示,經過統算實現了“六保”的任務,特別是前“三保”,就會實現今年中國經濟正增長,而且要力爭有一定的幅度。

若進一步根據政府工作中提出政府財政赤字和物價目標倒推,2020年中國GDP或達到3%以上。政府工作報告中指出,今年財政赤字增加1萬億元,即達到37,600億元,對應赤字率為3.6%以上安排,估算出2020名義GDP同比增長5.41%。若進一步考慮2020年3.5%的CPI目標,并結合2019年消費在經濟中的結構,粗略計算2020年GDP平減指數為1.89%,即大致在2%附近區域。據此粗略估計2020年GDP同比增長或可超過3%。

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就政府提出的就業方面的目標和今年上半年內的完成情況來看,上半年完成情況較好,下半年財政資金將大量到位后,國家和地方六保項目落地和突進速度將明顯加快,市場主體有望更為活躍,預計2020年可超額完成政府工作報告既定就業目標。

(二)財政支持力度空前,貨幣總量合理充裕與防范金融風險并重

為對沖疫情對宏觀經濟造成的巨大沖擊,積極的財政政策更加積極有為,力度空前。兩會政府政府工作報告當中,雖然淡化了的經濟增長量化指標,但是在財政目標方面數量具體、而且達到了史無前例的財政支持力度,如2020年政府財政總赤字增加1萬億元,將達到3.76萬億元,地方政府專項債達到3.75萬元,減稅降費達到2.5億元。

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史無前例的財政支持力度,更有精度。本次疫情對宏觀經濟造成的影響,中小微企業和居民受到的傷害更大。一方面,由于受到現實和可預期收入的下滑的影響,居民預防式儲蓄明顯增加以應對財務現金流的現金流不足;世界范圍內的需求下滑以及需求下滑的預期影響私人部門的投資意愿。因此受到疫情影響民退,若國再退經濟恐難以保證較高的經濟增長中樞。政府發力將有利于通過中央政府逆周期調節托底宏觀經濟,為中小微企業和居民贏來喘息的機會,避免大量市場主體陷入財務的惡性循環。并且本次政府財政支持一是保證市場主體,另一方面在基礎設施投資方面突出了“兩新一重”的建設。即兼顧傳統基建托底經濟的同時,將未來需求潛力巨大的投資任務提前落地,避免了過往粗放式的投資建設,為未來經濟增長提供內生動力。

全年貨幣總量合理充?;驘o憂,但未來貨幣政策更注重精準高效。政府工作報告中明確指出,運用多種手段引導廣義貨幣供應量和社會融資規模增速明顯高于去年,及務必推動企業便利獲得貸款,推動利率持續下行。該等表述下結合消費回升的不確定性,我們認為今年央行合理充裕的方向大概不會轉向,并且從1—5月份央行執行貨幣政策執行結果來看,M2和社融同比增速仍有望進一步提升。

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但是需要注意的是,COVID-19對世界經濟影響史無前例,疫情快速爆發階段,為避免疫情對宏觀經濟造成過度傷害及穩定市場信心,世界央行貨幣寬松多準備一定的提前量在所難免。但是隨著疫情防控和對經濟影響逐步清晰,目前恐慌情緒逐步褪去,央行需要回收過度流動性的投放,即銀行間DR007內在需要向央行7天逆回購指導利率2.2%收斂。此外,受到疫情危機影響市場主體流動性壓力陡增,為避免可能出現的債務危機連鎖,加杠桿穩預期實屬無奈之舉。據此分析,在整個經濟系統快速加杠桿的背景下,央行嚴控資金空轉、脫實向虛的事關金融系統風險。因此央行在6月1日發布了創新直達實體經濟的政策工具,即進一步對中小微企業貸款實施階段性還本付息以及央行提供4000億元的再貸款專用額度,以此向金融企業定向支持,實現央行逆周期調節總量控制定向支持的目標。

(三)經濟高增長低通脹或成為未來一段時間經濟復蘇的特征

基于本次疫情防控措施,微觀主體的債務負擔壓力以及目前中國經濟結構來看,經濟復蘇第一階段總供給恢復速度大于消費恢復速度是較為合理的邏輯。

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首先,從疫情防控的手段來看,本次疫情防控以控制傳染源和切斷傳播路徑作為主要手段,即限制生產要素當中的人口流動。因此,當人口流動限制逐步解除,流水化生產作業更容易通過加班加點,增加生產要素投入來恢復生產,特別是對于資本密集的產業更明顯,相反錯過的消費則難以回補。此外,居民收入的下滑無法彌補,考慮到疫情危機尚未解除的情況下,預防式儲蓄或也將繼續影響消費的快速回升。

其次,為應對疫情危機,市場主體以及居民或在不同程度上增加了財務負擔,還款壓力迫使增收減支。本次疫情導致宏觀系統杠桿率提升,目前對于市場主體來說最重要的或不是如何提高生產效率來增加企業的利潤規模,而是如何應付不久到期的債務償還。因此基于微觀邏輯,通過增加生產薄利多銷增加收入在當前的重要性大于提升利潤規模。

最后,從三駕馬車角度來看,疫情下總量消費回升壓力大于供給。目前我國經濟總量結構可簡單概括為六份消費(內需)、三份投資、一份凈出口(外需)?;谇笆龇治?,微觀主體消費回升困難,從宏觀角度來看消費必然受到影響。盡管投資方面政府可以通過逆周期調節來進行補償私人投資的缺口來補償消費下降,但是投資一時拉動了消費,另一方面也將帶來未來持續供給的提升,甚至投產周期短的行業或將很快帶來供給的提升。

三、2020年下半年大類資產展望

(一)本次疫情讓宏觀經濟周期和大類資產的價格特征凸顯

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長時間以來,無論是西方國家還是中國均通過政府宏觀調控不同程度地熨平經濟周期,但是本次疫情的快速蔓延讓經濟周期和大類資產的價格特征突出顯現出來。

我們認為,本次疫情對宏觀經濟的沖擊是大本周期是一次時間短、速度快的小周期輪動;通過政府果斷、大力的逆周期調節,疫情大概率不會導致中國宏觀經濟的長周期的衰退。

結合中國疫情后經濟的恢復情況來看,本次經濟復蘇與傳統經濟周期復蘇不同,供給端復蘇明顯快于需求端的復蘇,因此在疫苗尚未成功研制成功之前,宏觀經濟在下半年可能處于高增長、低通脹(甚至通縮)的復蘇特征,且短時間難以進入過熱的周期階段。

若結合6月下旬新冠肺炎疫苗III期臨床研究進展,消費可能在新冠肺炎研制成功后并推廣應用后迎來消費的快速回補,經濟復蘇或快速進入到經濟高漲周期。

(二)后疫情時代把握風險偏好修復的投資價值

就新冠肺炎疫情方面,盡管目前美國和新興經濟體仍面臨較大的防疫壓力,但是中國抗擊疫情的經驗、醫療物資的保障能力和新冠肺炎疫苗研制超預期的研制進程將持續安撫恐慌情緒,世界范圍內新冠肺炎疫情蔓延整體或呈現逐步向好態勢,下半年風險偏好有望獲得持續回升。在后疫情時代,前期選擇低風險或無風險資金或將持續流出,流出和分流的程度、方向取決于疫情對經濟影響程度和經濟復蘇情況,后者將進一步影響央行貨幣政策,進而再影響資金的流出、分流和回流。

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從信用利差和債券的期限結構均顯示風險偏好回升。從信用利差來看,風險溢價在經歷了前期快速上升后,5月下旬以來,無風險利率在信用債之間傳導順暢,信用利差持續縮小。從債券到期收益率期限結構來看,風險偏好也有抬升跡象。疫情以來債券期限結構在央行的貨幣寬松背景下,債券期限曲線明顯右移,4月份以來隨著經濟的恢復以及央行公開市場操作進入靜默期債券到期收益率明顯陡峭化,5月份以來債券到期收益率明顯左移。上述變化盡管受到央行回收流動性的影響,但是也反映了市場對于后續經濟增長的信心。

就美國大選和中美關系對風險偏好的影響我們認為,美國大選期間候選人為提高支持率,在外交方面通常保持比較強硬的姿態,但是經歷兩年多的博弈市場對中美緊張的關系已經鈍化,中美關系目前和將來仍將是斗而不破的局面。相反疫情下美國經濟受到更為猛烈的沖擊,為贏得選民對經濟增長的信任,甚至在大選前可能會出現邊際緩和,大選結果揭曉后中美關系或重啟新一輪博弈。

(三)2020年下半年大類資產配置

流動性在風險偏好的逐步恢復過程中選擇大類資產將主要考慮三個因素,一是資產流動性好且市場容量大;二是資產回報確定性較高;三是存在安全邊際。

1.高增長低通脹下經濟復蘇進程中股票配置價值顯現

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首先,目前A股市場,無論是從歷史來看還是同海外相比均處于低位,存在資產配置較好的安全邊際;其次,今年以來基金市場發行火爆,已經近萬億規模,遠超去年同期水平,僅次于2015年上半年的發行份額,其中證券型基金和混合型基金上半年發行規模達到近7000億;再次,6月下旬以來股票市場北上資金連續多日呈現100億元/日的凈流入,顯示了外資對中國股票資產的信心;最后,今年以來國內資本市場改革速度明顯加快,如新證券法的實施、創業板改革、上證指數編制調整等,為資金持續涌入股票市場增強了信心,這與以往股票市場較好表現均有一定的證券市場的改革較為相似。

2.當前復蘇周期階段大宗商品或不是最佳的大類資產,但大宗農產品具有一定的配置價值

由于消費回升滯后于供給回升,通脹回升在本輪經濟復蘇中或遲到,因此總體來看商品市場配置價值遜于股票。當然如果疫苗成功研制并能夠實現規模生產,消費有望快速復蘇帶動通脹快速回升,大宗商品配置價值或將超過股票。

從配置價值來看,目前來看商品市場價格尚處于歷史中的地位,配置方面存在一定的安全邊際。

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大宗農產品方面,目前疫情仍在海外持續蔓延,特別是在南美和印度等人口多、經濟基礎較差新興市場的國家蔓延。盡管疫情會對低收入者可選消費產生明顯影響,但是剛性需求大概率不會下降。因此糧食安全仍可能成為下一步關注的重點。特別是若再疊海外市場空前寬松的流動性,一旦發生流動性外溢到農產品市場,大宗農產品金融屬性或在供需錯配中放大,亦會影響到中國大宗農產品的價格。因而谷物類大宗農產品當前仍具備一定的配置價值。

大宗黑色和有色方面與房地產市場關聯較強。疫情出現以來,盡管宏觀經濟面臨巨大的下行壓力,但是房住不炒的發展定位并未出現松動,流動性外溢加杠桿炒房行為大概率不會出現。此外,盡管當前房地產銷售市場特別是二手房銷售高漲,但是這部分不能帶來新的大宗商品需求,大宗工業品價格需要關注房地產的增量情況。

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疫情得到有效防控后,房地產新開工面積累計同比增速較去年差距仍然較大,竣工方面累計同比增速恢復較好,今年5月份經已經同比增速已超去年。此外,南美地區疫情蔓延仍在持續,而且防控效果不佳,我們預期下一階段有色金屬大概率好于螺紋等黑色產業鏈的價格表現。

能源化工方面與原油價格關聯密切,就目前來看下半年原油市場供需兩弱情況或將延續。由于沙特、俄羅斯與美國在原油價格的矛盾,國際原油需求快速恢復前,原油價格或在40-50美元/桶附近持續壓制頁巖油生產。就原油下游方面,盡管原油價格低位有利于下游補庫存,受終端市場需求回升的不確定性、庫存和庫存成本等因素的影響,中長期看下游需求情況或難言樂觀。

3.債券和黃金或已失去持續的上漲動力,關注黃金回落風險

從金融屬性來看,債券和黃金大致可以作為利率錨定資產,債券主要錨定的是經濟體的名義利率,黃金主要錨定的是實際利率,并受到美元等主要貨幣信用影響。

名義利率方面。目前根據6月份央行的公開市場操作以及6月份陸家嘴論壇央行行長的表態來看,中國貨幣總量寬松已經大概率已經進入本次寬松的右側。盡管1—5月份中國CPI持續回落,市場關于通縮的預期在上升,但是我們認為,央行下一階段大概率也是通過結構寬松,定向支持實體經濟,以在總量寬松合理充?;A上避免大水漫灌,嚴格監管資金空轉和系統性金融風險;就美國來看,目前聯邦基金目標利率也已經降至0—0.25%的歷史最低水平,美聯儲6月份議息會議中明確表示拒絕負利率。因此名義利率下降空間已然不大。此外,在疫情蔓延下,貨幣寬松能夠解決流動性風險,但是無法解決持續下滑的需求問題,進一步增加寬松力度的意義也有限。

實際利率方面,按照一般的經濟特征來看,長期貨幣寬松大概率引發通脹,但是本次經濟復蘇未必。正如之前分析,后疫情時代供給恢復快于需求回升,中國目前的統計數據也在顯示CPI和PPI在持續回落;美國市場方面,若疫情情況好轉,經濟復蘇大概率將延續中國經濟復蘇的特征。當然,若美元指數進一步走弱對黃金價格形成支持,但是作為主要貨幣,人民幣在后疫情時代及疫情過后的未來更張周期來看具備持續走強的基礎,或對在一定程度上對美元形成替代,或在配置黃金中納入更重要的考量。

此外需要關注的是,若新冠疫苗能夠成功研制并能夠實現規?;慨a,將對世界各國央行貨幣政策產生重大影響。因此,后疫情時代,特別是黃金已經處于歷史相對較高位置情況下,應當關注黃金的回落風險。

綜上我們認為,2020下半年關注股票和谷物類大宗農產品的配置價值,關注黃金的回落風險。若疫苗研制成功并能夠實現規模量產,可超配大宗工業品。

資產配置策略組合風險,(1)疫苗研制失??;(2)疫情在全球范圍內二次暴發;(3)地緣政治持續升級,沖突加劇。

(作者從業資格號:F3012937  投資咨詢號:Z0015266)

責任編輯:李靖琴

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